市场时机理论的市场时机资本结构研究的理论基础

1. 市场时机理论的市场时机资本结构研究的理论基础

西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。随后，Marsh(1982)、Mullins(1986)等学者以过去股票市场收益率来表示市场时机因素。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人则以市值账面比(market-to-book ratio)来反映市场时机效应。从这一时期的研究成果可以看出，经济金融学家已经开始关注市场时机对公司融资决策的影响。2O世纪8O年代以来，随着大量无法以传统金融学理论来解释的金融市场异常现象的出现，以Thaler为代表的经济学家从认知心理学范畴出发，开始研究人类非完全理性决策行为，并在此基础上发展了行为经济学。行为经济学研究最繁荣的领域就是行为金融学，许多学者将不确定性决策过程中的认知偏差与心理范式应用于公司投资决策和融资决策分析，并在此基础上发展了行为金融学研究的一个重要分支— — 行为公司金融(behavioral corporate finance)。行为公司金融理论为市场时机理论提供了坚实的理论基础。Stein(1996)在系统研究非理性市场条件下的理性资本预算问题时，明确地提出了市场时机的概念。Stein认为，当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用股权融资的低成本优势，通过发行更多的股票进行融资；相反，当公司股价被市场低估时，理性的管理者会通过回购被低估的股票来使公司价值最大化。Baker和Wurgler(2002)率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响。他们的研究表明，股票市场时机对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素，且这种影响可持续1O年之久；企业资本结构是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。与此同时，Baker和Wurgler(2002)提出了以下两种股票市场时机模式：首先，股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为公司金融理论所提出的、关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估；而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资(也称为“债务融资”)或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。在此模式下，如果公司没有实现最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。Stein(1996)的理论研究证实了这一思想。其次，信息动态不对称时机模式。信息不对称假设认为，管理者比任何其他人都更了解投资项目的“真实”价值，每个公司的管理层都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此来推高股价，展示自己的优秀业绩。因此，投资者不会相信管理者是怎样说的，从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe,Masulis和Nanda (1993)检验了逆向选择成本随企业和时间的不同而不同的股票发行时机。Kor~czyk等(1991)研究发现，企业倾向于在信息公开披露之后宣布股票发行公告，这样可以降低信息不对称程度，减小股价的下跌幅度。Bayless和Chaplinsky(1996)发现，股票发行多集中在公告效应较小的时期，这样的目的也是为了利用股权融资成本较低的优势。在这些分析模式中，投资者和管理者都是理性的，但随着信息不对称程度的变化，管理者可以选择信息不对称程度低的市场时机发行股票，从而降低信息不对称对股票价格的冲击。

2. 市场时机理论的市场时机对公司资本结构的影响

有关市场时机与公司融资决策之间关系的研究表明，公司在选择融资方式时会在很大程度上考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权融资，在股价较低时选择债权融资，以利用较低的融资成本优势。如果公司没有目标资本结构或者由于其他原因而不调整证券发行后实际资本结构对目标资本结构的偏离，那么基于市场时机的融资决策就会对资本结构产生长久的影响。已有研究表明，公司资本结构的调整速度确实很慢，Shyam-Sunder和Myers(1999)以及Fama和French(2002)认为，公司将其资本结构调整到目标资本结构所需的时间通常在五年以上，任何融资活动都会对公司资本结构产生持续而又重要的影响。哈佛大学教授Baker和Wurgler(2002)率先进行了有关市场时机资本结构的系统研究，并发表了题名为《市场时机与资本结构》的论文。Baker和Wurgler(2002)编制了新的市场时机代理指标— — 外部加权平均市值账面比(EFWAMB)，用来反映股票市场的时机因素。如果公司在过去市值账面比较高时较多利用外部融资，那么其EFWAMB的权重就较大。他们运用三种方法检验了市场时机对资本结构的影响，第一种方法是控制当前市值账面比，利用杠杆回归模型检验EFWAMB变量对资本结构的影响；第二种方法是在回归模型中控制初始资本结构水平，并检验随后的市场价值波动如何导致资本结构偏离初始水平；第三种方法是检验加权平均市值账面比滞后价值的影响力。研究表明，公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上都非常显著，而且这种影响可以持续10年之久。传统资本结构理论无法解释这一结果，他们认为基于市场时机的资本结构理论能够做出最合理的解释，这种解释可简单表述为资本结构是公司过去选择股票市场时机的累积结果。他们认为，股票错误定价和信息动态不对称这两种市场时机模式都可能导致相似的动态资本结构，具体影响机理如前所述。他们的研究并没有区分这两种模式，但大量股票市场错误定价的证据表明，明显的错误定价是融资者选择股票市场时机的重要动因。Huang和Ritter(2005)运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。他们对样本公司数据进行了细分，发现在控制了公司特征因素之后，连续30年样本上市公司对资本结构的调整速度很慢，对账面杠杆的冲击效应每年的调整速度为9～19 ，而对市值杠杆冲击效应的调整速度为每年l1～25 ，这种缓慢的调整速度表明市场时机对公司资本结构具有长期影响。Welch(2004)研究了股票价格变动对公司资本结构的影响。他将影响资本结构变化的因素分为公司净发行活动和股票收益，结果发现1～5年内，股票收益可以解释40 的资本结构变化，证券发行活动可以解释60 的资本结构变化，而且发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的股权价值变化所导致的资本结构变化的。这表明，在股市持续错误定价导致股票收益变化时，股票收益变化会影响公司的资本结构，从而支持了股票错误定价市场时机模式。Chang等(2006)运用与Baker和Wurgler(2002)同样的方法研究了日本公司的市场时机模式，结果表明外部加权平均市值账面比(EFWAMB)与杠杆率显著负相关。他还按照Kayhan和Titman (2006)的方法，将EFWAMB分解为KTMB和KTCOV两部分(KTMB代表公司增长机会，KT— COV代表市场时机因素)，在控制了公司增长机会因素之后，KTCOV在经济和统计上都与杠杆率显著负相关；进一步的分析表明，资本结构变化与既往股票收益负相关。这都表明日本公司资本结构存在明显的市场时机效应。Bie和Haan(2004)以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场时机资本结构理论进行了验证，结果表明荷兰公司的融资方式选择受市场时机的影响，而且市场时机在短期内对资本结构产生显著影响，但他们没有发现长期影响的证据。刘端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市场时机对中国上市公司资本结构影响的持续性，发现股票市价高的公司在短期内乐意选择股权融资方式；而且，过去的市场价格信息也会对资本结构产生长期影响，这种影响在一定时间内不断积累，大约可以持续五年左右。各种不同的资本市场研究表明，市场时机效应确实存在，而且确实会对公司资本结构产生实质性影响，从而证实了市场时机资本结构理论的合理性。

3. 市场时机理论的市场时机资本结构理论研究趋势与启示

国外的研究现状表明，市场时机资本结构理论研究取得了一定成果，并已成为理论界普遍关注的焦点，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处于起步阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。目前，国外的相关研究主要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。因此，随着市场时机资本结构理论研究的不断深入与完善，未来的研究至少应该注意以下几个方面。首先，应构建统一的研究框架。资本结构研究应搞清资本结构的影响因素，各影响因素的作用机理以及资本结构与公司价值之间的关系。而现有文献比较零散，主要关注管理者对市场时机的预测和市场时机对资本结构的影响，而很少研究具体如何判断有利的市场时机，市场时机对资本结构的影响路径及其与公司价值的关系。因此，通过构建统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法，对于完善市场时机资本结构理论具有重要意义。其次，加强数理模型研究。任何理论的完善最终都以数理模型的准确表述为标志。已有的市场时机资本结构研究主要是实证研究，并且因选取的指标和数据不同而得出了不同的结论，在学者中间引起了激烈的争论，难以达成共识，从而阻碍了该理论的发展。因此，必须通过构建数理模型来准确表述该理论的内在机理，从而推进市场时机资本结构理论的发展和完善。最后，选择合适的市场时机指标是未来研究的一个重点。现有文献主要运用外部加权平均市值账面比(EFWAMB)、发行首日平均收益、热发市场等指标来捕捉市场时机信息。然而，学者们对这些指标的选取持有很大争议，特别是认为外部加权平均市值账面比(EFWAMB)并不只包含证券市场错误定价信息，而更有可能还包含未来增长机会信息，从而导致了完全不同的理论解释。不同的资本市场条件对指标的选取有不同的要求，单一指标无法适应不同的市场环境。因此在市场时机资本结构理论的未来研究中必须选择合适的市场时机指标，用以检验研究结论的一般性。目前，市场时机资本结构研究主要是针对美国等成熟的资本市场进行的，而针对其他资本市场的研究相对较少。我国资本市场还处于发展阶段，市场参与者的行为规范正在完善之中，这必然给证券市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。在我国投资者与管理者非理性并存的特殊资本市场环境下，证券价格波动剧烈，公司利用价格短期波动的机会选择融资工具和资本结构，必然会引起证券价格的进一步波动，从而加大政府监管的难度。在我国的资本市场上，一方面，市场参与者普遍存在的非理性行为会导致市场时机的产生；另一方面，与国外成熟的资本市场相比，我国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。因此，根据我国股市市场时机效应的成因和机理，有效识别我国资本市场的时机因素，加强市场时机资本结构理论在我国的研究，对完善理论本身和规范我国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。一方面，我们应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法来研究我国上市公司的投融资行为，检验市场时机资本结构理论的适用性；另一方面，应该揭示投资者和管理者的决策行为，为政府的有效监管提供依据，从而完善我国的资本市场。

4. 资本市场的结构

5. 资本市场的原理

本质上，资本就是财富，通常形式是金钱或者实物财产。资本市场上主要有两类人：寻找资本的人，以及提供资本的人。寻找资本的人通常是工商企业和政府；提供资本的人则是希望通过借出或者购买资产进而牟利的人。资本，在经济学意义上，指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。广义上，资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称。 资本市场只是市场形态之一。市场由卖方和买方构成，有时候在有形的空间里，例如农贸市场或者大型商场，有时候在电子化的环境里。金融市场就是交易金融产品的市场。例如，货币市场是给各国货币确立相互比价的，市场参与者通过交易各种货币满足需要或者进行投机。同样，商品期货市场和资金市场也是为了满足参与买卖的双方的不同金融需要。证券市场是股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所，是资本市场的主要部分和典型形态。